內容簡介:
價值投資的原點由此開始      

本書是根據當今的市況,對葛拉漢永恆智慧的最新詮釋

做為20世紀最偉大的投資顧問,班傑明.葛拉漢教導並激勵了全世界的人。葛拉漢的「價值投資」哲學,讓投資人避免犯下巨大錯誤,進而教導他們發展出一套長期投資策略,也使得《智慧型股票投資人》從1949年首次出版以來,在市場上一直被奉為股票投資的聖經。

多年以來,市場的進展已證明葛拉漢的策略是可行的。在完整保留原著的同時,本修訂版還提供了著名財經記者傑森.茲威格所做的最新評釋。茲威格指出當今的市場情況,與葛拉漢書中的案例有許多相似之處,讓讀者能更透徹理解,進而運用葛拉漢所提出的原則。

這本最新版的《智慧型股票投資人》,在如何實現理財目標的議題上,將是你有史以來閱讀過最好的一本著作。

啟蒙華倫•巴菲特投資思維,價值投資之父經典著作   

最具權威的價值型投資書籍,原著銷售超過100萬本

作者簡介:
班傑明.葛拉漢Benjamin Graham (1894-1976)
美國經濟學家與專業投資者,價值投資之父。他也是啟蒙華倫.巴菲特以及當代許多最成功交易者投資理念的導師。
葛拉漢1894年出生於倫敦,成長於紐約。自哥倫比亞大學畢業後,即進入券商紐伯格(Newburger, Henderson & Loeb)公司擔任金融研究。因為表現傑出,很快就成為公司的合夥人。1926年與友人紐曼(Newman)合作設立葛拉漢.紐曼基金,每年以優異的績效擊敗道瓊工業指數,從此奠定了葛拉漢價值投資策略在市場的地位。
在華爾街奮鬥多年後,葛拉漢回到母校執教,首度開設證券分析課程。1934年和陶德(David L. Dodd)合著《證券分析》(Security Analysis,寰宇出版),為巴菲特一生最鍾愛的四本書之一,並立下後世證券分析的基礎。1949年葛拉漢將投資經驗整理成更具傳世價值的著作《智慧型股票投資人》。直至今日,這兩本著作仍長期高居亞馬遜商業書榜的前茅,並持續影響著普世的價值投資觀念。
自1933年起,葛拉漢.紐曼基金就沒有賠過錢,而基金清算後的投資報酬率更高達近700%。如今活躍於華爾街數十位身價上億的基金管理人,都自稱為葛拉漢的信徒,因此他亦享有”華爾街教父”的美譽。

傑森.茲威格 Jason Zweig
寰宇出版《大腦煉金術》(Your Money & Your Brain :How the New Science of Neuroeconomics Can Help Make You Rich) 作者,《華爾街日報》的專欄作家。過去他擔任過《錢雜誌》和《時代周刊》的專欄作家,以及《富比士》的資深主編,從1987年開始撰寫投資方面的文章。

譯者:
齊克用

內文試閱:
書摘:
認識葛拉漢
——傑森•茲威格——
班傑明•葛拉漢是何許人也?為什麼我們要傾聽他的建言?
葛拉漢不僅是當代最優秀的投資者之一,也是有史以來最偉大的實踐投資理念專家。在葛拉漢之前,基金經理人的表現簡直就像中世紀的行會一樣,始終被迷信、猜測和神秘的巫術所左右,而葛拉漢的《證券分析》 (Security Analysis,寰宇出版)則指導人們把這個烏煙瘴氣的圈子,轉變成一種現代化的職業。
葛拉漢的《智慧型股票投資人》,是第一本專門針對個人投資者所撰寫的書籍,其內容告訴投資者,如果想要成功的話,就必須做好情緒管理,並擁有分析的工具。至今,它仍然是一般投資大眾在投資方面唯一且最好的一本書。1987年,我初入社會擔任《富比士雜誌》的菜鳥記者時,第一本閱讀的書就是《智慧型股票投資人》,書中的葛拉漢堅信,任何牛市遲早都會結束,這一說法給了我極大的衝擊。那年10月,美國股票市場遭遇有史以來單日最大的跌幅,而我也深陷其中。(如今,在經歷過1990年代末期狂奔的牛市,以及2000年年初開始的熊市之後,《智慧型股票投資人》的預言顯然又比以往更準了。)
葛拉漢令人印象深刻的見解得之不易:它來自於親身投資失敗的慘痛經驗,以及幾十年來對市場歷史與投資心理的研究。1894年5月9日,葛拉漢出生於倫敦,當時名叫班傑明•葛洛斯包姆(Benjamin Grossbaum) ;他的父親是一個瓷器餐具和塑像的經銷商。在葛拉漢1歲時,他們舉家搬到紐約。起初,他們的生活很優渥:有一個女傭、一名廚師和一個法國女管家,而且住在第五大道北區。但葛拉漢的父親於1903年去世,瓷器生意也變得搖搖欲墜,因此一家人的生活逐漸陷入了困頓。葛拉漢的母親把自己的家變成了廉價的寄宿公寓,然後借錢做股票「保證金」交易,而她的本錢在1907年的大崩盤全都輸光了。在葛拉漢的餘生中,有時還是會回想起他幫母親到銀行兌現支票時,聽到銀行櫃員用語帶侮辱的口氣說:「多蘿西•葛洛斯包姆(Dorothy Grossbaum)的信用能值5美元嗎?」
幸運的是,葛拉漢獲得了哥倫比亞大學的獎學金,而他的才華也在那裡開花結果了。1914年,葛拉漢以全班第二名的成績畢業。在他的最後一個學期,哥倫比亞大學有三個系所(英語系、哲學系和數學系)全都邀請他擔任教職。當時他只有20歲。
然而,葛拉漢並沒有留下來教書,而是決定到華爾街闖蕩。一開始,他到一家債券交易公司擔任營業員,旋即成為一名分析師,然後是合夥人,不久之後就開始經營自己的合夥投資生意。
如果葛拉漢看到如今網路股的暴漲暴跌,肯定不會感到驚訝。1919年4月,他在Savold輪胎公司上市的第一天大賺了250%,這家公司是汽車相關的新興產業。同年10月,該公司爆出詐欺醜聞,其股票又瞬間變得一文不值。
葛拉漢成了股票大師;他觀察股票非常細微,甚至可說是拿顯微鏡在仔細研究。1925年,他與美國州際商業委員會合作,對石油管線公司艱澀難懂的年報做了深入的研究。他發現北方管線公司(Northern Pipe Line Co.)的優質債券每股至少值80美元,隨即以當時的股價65美元買進。(他買進該股票後,不斷要求該公司的管理層提高股息;3年之後,他以110美元賣掉了該股票。)
在1929~1932年大蕭條期間,儘管葛拉漢的虧損接近70%,但他還是安然渡過了這一關,並在大多頭市場的底部大量收購廉價股票,從而獲得了大量財富。葛拉漢早期的交易記錄並沒有確切記載,但從1936年直到他在1956年退休為止,他的葛拉漢•紐曼(Graham-Newman)公司年獲利至少14.7%,相對於股票市場在一整段期間的整體獲利只有12.2%,這樣的成績堪稱華爾街有史以來最佳的長期收益率之一。
葛拉漢是如何做到的呢?他憑著過人的智慧、敏銳的判斷力,再加上豐富的經驗,建立了一套自己的核心原則。這些原則至今仍然適用:
股票並不僅僅是一個交易代碼或電腦螢幕上的曲線,而是表彰一個實實在在企業的擁有權;而企業的真實價值,並不等於其股票價格。
市場就像一只鐘擺,永遠在極度樂觀(使股票變得過於昂貴)與極度悲觀(使股票變得過於便宜)之間擺動。智慧型投資者是現實主義者,他們會在市場極度樂觀時賣出股票,並在市場極度悲觀時買進股票。
每一筆投資的未來價值,都是其現在價格的函數。你支付的價格越高,得到的回報就越少。
無論多麼謹慎,每一個投資者全都免不了會犯錯。只有堅持葛拉漢所謂的「安全邊際」原則——無論一筆投資看起來多麼令人興奮,永遠都不要支付過高的價格——你才能把犯錯的機率減至最小。
投資成功的秘訣在於你的內心。如果你有思辨能力,不輕信華爾街所謂的「事實」,只要堅持你的信心投資,就能獲得穩定的收益,即便空頭市場亦是如此。你只要秉持自己的紀律和勇氣,就不會讓他人的情緒波動,左右你的投資命運。你的投資標的所呈現出來的行為,終究遠不如你自身的行為來得重要。
修訂這本《智慧型股票投資人》的目的,是希望能把葛拉漢的理念運用到當前的金融市場,同時保留其原文的完整性。 在葛拉漢的原文中,我添加了一些新的註解,而葛拉漢原本的註解,則會在註解內容開頭處標示【原註】字樣以示區隔。原文的每一章之後,你都會看到一篇新增的評釋。在這些導讀的評釋內容中,我會添加一些最近的例子,來說明葛拉漢的原則至今仍然適用的情況,而且可以看到的是,適用的範圍顯然非常地廣泛。
第一次(或甚至第三次、第四次)閱讀葛拉漢的這部傑作,都會有一種興奮和愉悅的感覺,這讓我非常羨慕。就像所有的經典著作一樣,本書改變了我們看待世界的方式,而本書在教育我們的過程中,也獲得了新生。你讀得越多,進步就越多。以葛拉漢做為導師,你肯定可以成為一個更有智慧的投資者。
引言
本書的宗旨
本書的宗旨是以適合初學者的方式,在投資策略的選擇與執行方面,為投資者提供一些指導。相對來說,本書比較少談論證券分析的技巧,而更專注於投資的原則,以及投資者應有的態度。不過,我們還是會針對一些特定證券進行簡單的分析(主要以NYSE紐約證券交易所上市股票來做說明),讓人們更充分瞭解在選擇普通股時,所涉及的一些重要考量。
但本書有很大篇幅是在討論金融市場的歷史演變,因此在某些情況下,還會追溯到幾十年前的陳年往事。為了能更明智地進行證券投資,你必須先對各種債券和股票在不同情況下的表現有足夠的認識——其中至少有某些情況,會在你的經歷中反覆出現。桑塔亞納(Santayana)著名的告誡是:「忘記過去的人必將重蹈覆轍」,這句話對華爾街來說,再真實貼切不過了。
本書內容針對的是投資者,而不是投機者。我們所要做的第一件事,就是釐清與強調這兩者之間幾乎快被人們遺忘的區別。我們首先要聲明的是,本書並不是一本教人「如何致富」的書籍。在華爾街或任何其他地方,都不會有確定而簡單的致富之路。或許我們應該用金融史上的例子,來說明我們的這個論點——我們往往可以從歷史中,得到更多的教訓。在股市狂熱的1929年,一位享譽華爾街和全國的大人物約翰•雷克伯(John J. Rascob),極力頌揚資本主義的美好。他在《婦女家庭雜誌》發表了一篇文章,標題為「每個人都能成為富人」。他的論點是:如果你每月儲蓄15美元,然後將其投資於優質的普通股,並將分派的股息再投資,那麼經過20年後,你累計投入的3,600美元就會變成80,000美元。 如果這位通用汽車巨頭的建議是可行的,那確實不失為一條簡而易行的致富之路。但此一建議的可行性,究竟有多大呢?根據我們粗略的估計:如果按照雷克伯的建議,在1929~1948年間買進道瓊工業指數中30支成份股,到了1949年初,你就會擁有8,500美元。這筆錢顯然比這位大人物所允諾的80,000美元要少得多;這說明了任何樂觀的預期和保證,實際上是多麼地不可信。不過,順帶一提的是,這20年投資的年複報酬率高達8%以上,但考慮到該投資是在道瓊工業指數300點時買進,而在1948年底收盤時,該指數僅為177點,因此能有這樣的報酬率已經算是很不容易了。這一記錄顯示,不管市場如何,持續每月定期買進優質股票的策略是很有說服力的,而這種策略被稱之為「成本平均法」(dollar-cost averaging)。
既然本書並不是針對投機者,因此對短線交易者來說,本書也就沒有什麼意義了。大多數投機者都是根據走勢圖或其他機械式方法,來決定買進或賣出的時機。幾乎所有「技術方法」都採用這樣的原則:因股市上漲而買進,或因股市下跌而賣出。這種做法完全違反了企業合理的經營原則,而且很難持續在華爾街成功操作。根據我們長達50多年的市場經驗和觀察,我們未曾發現有人依據這種「追隨市場」的方法,而能長期持續賺錢。我們可以大膽地認為,這種流行方法其實是十分荒謬的。稍後我們就會透過著名的道氏理論(Dow theory),來說明我們在股市交易的觀點。不過,這當然不能被視為是一種證明。
從1949年第一版問世以來,《智慧型股票投資人》大約每隔5年就會進行修訂。在目前的版本中,我們將針對1965年版問世以來出現的各種新情況,做一個簡要的分析 ,其中包括:
1.高等級債券的利率出現空前大漲。
2.截至1970年5月為止,一些龍頭股的價格下跌了35%。這是近30年來的最大跌幅(大量劣質股票的跌幅更大)。
3.躉售和零售物價持續上漲,即使在1970年出現整體經濟衰退的情況下,物價上漲的動能仍持續增強。
4.「聯合」(Conglomerate)大企業、特許行業以及其他創新商業和金融模式的快速發展(其中包括許多詐欺手法,如「信函股」(Letter Stock) 、大量出現的認股權證、誤導性名稱,或是一些運用到外國銀行的做法等等。)
5.美國最大鐵路公司破產,許多先前信譽卓著的企業,也出現短期和長期債務過多的情況,甚至華爾街經紀公司也面臨惱人的償付能力問題。
6.投資基金普遍追逐「績效」,導致了一些令人擔心的後果,其中包括某些銀行經營的信託基金。
我們將慎重觀察這些現象,因為有些現象可能會改變本書之前版本中的一些結論和重點。穩健投資的基本原則並不會隨著年代的更替而改變,但這些原則的應用,則必須隨著金融機制和環境的重大改變而調整。
在撰寫目前這一版本期間,上面的最後一句話就得到了檢驗。本修訂版的初稿是在1971年1月完成的。在此期間,道瓊工業指數從1970年的最低點(632點)開始強勁回升,並在1971年來到了最高點(951點),此時整個市場籠罩在一片樂觀的氣氛之中。到了1971年11月,在本修訂版最後完稿之時,市場正經歷著新一輪下跌的劇痛,道瓊工業指數已經跌到了797點,人們再次對市場的前景感到不安。我們並沒有讓這樣的波動,影響到我們對穩健投資策略的看法,而從本書初版於1949年問世以來,我們的看法也一直都沒有改變。
1969~1970年間的股市大跌,有助於消除過去20年間逐漸形成的一種幻覺,那就是——「人們可以在任何時間以任何價位買進藍籌股,最終不僅肯定都能獲利,而且在此期間所發生的任何虧損,也會隨著市場再創新高而獲得補償。」這種說法如今看來未免有些誇張。從長遠來看,股票市場終將「回歸正常」,這意味著,無論是投機者或投資者,都不得不準備承受其股票市值大幅縮水、或甚至長時間套牢的結果。
對於許多二線股和三線股來說,尤其是那些新上市的股票,最近一次的股市大跌造成了一場重大的災難。這並不是什麼新鮮事,1961~1962年間股市下跌所造成的損失,嚴重程度也與此相當,但這一次出現了一些新狀況;有某些投資基金,大量投入了這種高度投機且價格明顯高估的股票。在其他行業中,熱情或許是一種必要的工作態度,但在華爾街裡,熱情卻總是招來災難。這樣的警告,顯然並不只適用於新手投資者;即使是老手,也應該謹記在心才是。
高等級債券利率的大幅上升,也是我們必須討論的重大問題。從1967年底以來,投資者從這種債券所獲得的收益,超過了普通股股息的兩倍。在1972年初,高等級債券的殖利率高達7.19%,而工業股的股息則只有2.76%。(1964年底,這兩者的收益率分別為4.4%和2.92%。)令人難以置信的是,本書在1949年出版時,這兩個數字卻幾乎完全相反了:債券殖利率僅為2.66%,而股息收益率則為6.82% 。在本書之前的幾個版本中,我們曾多次指出,防禦型投資者的投資組合至少應配置25%的普通股,而一般來說,股票與債券這兩種投資的比例則應各為50%。鑑於目前的債券殖利率遠高於股息收益率,我們現在必須考慮的是,是否應該將債券投資的比例擴大為100%,直至這兩者的收益率如我們預期那樣回歸正常為止。當然,通貨膨脹持續上升的問題,也會對我們在這兩者之間投資比例的判斷,造成重大的影響。我們將專闢一章來討論這個問題。
過去我們曾將本書中的投資者,分成「防禦型」和「積極型」這兩種基本的類型。防禦型(或被動型、保守型)投資者的特點,主要是避免重大的錯誤或損失,其次是不必費神費力去做經常性的決策。積極型(或主動型、進取型)投資者的主要特點是,他們願意付出時間和精力,去挑選出合理且具有吸引力的股票,以獲取超出一般平均的報酬。過去幾十年來,積極型投資者運用其高明的技巧與努力,確實獲得了比防禦型投資者更高的報酬。不過在目前的情況下,我們對積極型投資者是否能持續獲得超額報酬,確實頗感懷疑。明年或多年之後,情況也可能會有所改變。我們還是會持續關注積極型投資可能的發展,畢竟這種做法過去曾擁有超額報酬,未來也有可能會持續擁有這樣的優勢。
長久以來,人們普遍認為,成功的投資技巧首先在於找出未來最具有成長潛力的產業,然後再找出其中最有前景的公司。例如,有一些精明的投資者或精明的投資顧問,早就發現電腦產業的巨大成長潛力(尤其是IBM)。同樣的情形也適用於其它諸多成長的產業與企業,但我們發現,這些產業和企業之後的表現,往往並不像之前所看到的那麼簡單。為了說明這一點,我們不妨先回顧本書1949年版中的一段話:
這種類型的投資者可能會買進(比方說)航空股,因為他認為,該產業的前景比市場其它熱門的股票更為看好。 對這種類型的投資者而言,本書的價值不在於介紹各種投資技巧,而是要對這種投資方法的潛在危險性提出警告。
事實證明,我們提到的上述產業,其風險性確實很高。當然,我們可以很容易就算出航空運輸量在未來幾年會大幅成長。正因為如此,所以航空股成為了投資基金最愛的投資標的。然而,儘管它們的營業額不斷成長,而且成長的速度甚至超越電腦產業,但由於技術問題,再加上產能過度擴張,該產業的利潤變得十分不穩定,甚至出現巨額的虧損。1970年,儘管該產業的運輸量創下新高,但卻為其股東帶來了2億美元的虧損。(1945年和1961年,該產業同樣也出現過虧損。)在1969~1970年時,這些航空股下跌的幅度更甚於整體股市。這樣的記錄顯示,即使是拿著高薪的基金經理人,也有可能完全看錯這種並不深奧的產業短期未來表現。
另一方面,儘管投資基金投入相當多的資金購買IBM,並獲得相當多的收益,但由於其股價過高,而且其未來的成長性不確定,從而使得基金公司投入這支表現優異股票的資金還不到3%。因此,投資這支表現優異的股票,並未能使其整體績效增加多少。此外,除了IBM公司之外,他們在許多其它電腦產業公司的投資似乎並不賺錢。從上述兩個例子,我們的讀者可以得到以下兩條教訓:
1.具有明顯前景的企業,未必能為投資者帶來明顯的獲利。
2.即使是專家,也沒有什麼可靠的方法,可以從最有潛力的產業中挑選出最有前途的企業。
本書作者在擔任基金經理人的生涯中,從未遵循過這種方法,因此我無法提供任何建議,給予那些試圖採用這種方法的人們,或鼓勵他們這樣做。
那麼,本書的宗旨究竟是什麼?我們的目的主要是指引讀者,不要陷入可能的嚴重錯誤,並建立一套能放心的投資策略。我們將以大量篇幅討論投資者的心理,因為投資者最大的問題,或甚至最大的敵人,很可能就是他們自己。「親愛的投資者,問題不在於我們的命運,也與我們的股票無關,而是在於我們自己……」這點在近幾十年來已得到事實的證明。即使是防禦型投資者,也越來越需要購買普通股,因此不管他們願不願意,都會受到股市的誘惑和刺激。透過說明、範例與建議,我們希望能幫助讀者在投資決策方面,建立一種正確的投資心理與情緒管理。我們已經看到,那些在投資操作過程中做好情緒管理的「普通人」,比那些沒做好情緒管理的人更有機會賺大錢,也更能夠保留住錢財——雖然那些沒做好情緒管理的人,可能擁有比較多的金融、會計和股票市場知識,但這些終究比不上情緒管理來得重要。
除此之外,我們也希望讀者能夠培養出凡事衡量或量化的習慣。對於市場百分之九十九的股票而言,我們經常可以發現,它們在某些價位相當便宜,值得購買;在另一些價位上則過於昂貴,應該賣出。評估支付的價格與得到的價值兩者之間的關係,這種習慣是投資操作的一種寶貴特質。許多年以前,我們曾在一本婦女雜誌中建議讀者,買股票就要像買食品雜貨一樣,不要像買香水一樣不問價錢。在過去的幾年,人們之所以會在股票投資中遭受慘重的損失,多半都是因為買股票時忘了問:「它值多少錢?」
在1970年6月時,「它值多少錢?」這個問題的答案就是9.4%這個奇妙的數字——那是新發行高等公用事業債券的殖利率(這一收益率目前已降至7.3%)。但即使如此,我們還是忍不住想要問:「為什麼不是其它答案呢?」確實存在一些其它可能的答案,我們必須認真地加以考慮。除此之外,我們再次重申,無論是我們自己還是讀者,對於未來(比如說1973~1977年)我們必須進一步考慮,市場還是有可能出現一些完全不同的情況。
因此,我們將詳細說明一些普通股的投資策略,其中部分內容適合上述兩種類型的投資者,另外有些內容則僅適合積極型投資者。不過這些策略都有個共同的要求,那就是我們會建議讀者,只買那些價格不高於其有形資產價值太多的公司股票。 這種看似有些過時的建議,是出於實務和心理兩方面的考量。經驗告訴我們,許多價值數倍於其淨資產的高成長企業,其股票的買家難免要面對股票市場的變化與波動。相較之下,那些以接近淨資產價值買進股票(如公用事業)的投資者,則可被視之為穩健成長型企業的股東,他們往往不會去管股票市場有什麼不同的看法。這種保守型策略最後的結果,很有可能勝過冒險投入預期成長性十分看好的危險產業。
投資藝術有一個不為人知的特性。散戶投資者只需少許的努力和能力,就可以獲得一筆可靠(但不可觀)的報酬;不過,如果要提升這輕易可得的報酬,就需要更多的努力與智慧。如果你企圖獲得超額報酬,卻不願意加強你的投資知識與智慧,最後你很可能就會發現這樣的企圖,反而使你得到更糟糕的結果。
既然任何人都可以透過買進並持有道瓊30支成份股,獲得相當於市場平均水準的收益,那麼要「超越市場的平均水準」,似乎就是一件相當容易的事才對。但實際上試圖這麼做的那些聰明人士,其失敗的比例卻相當高。多年來,儘管大多數投資基金擁有經驗豐富的專家,卻總是無法擊敗市場。同樣地,證券經紀公司所公佈的股市預測,也經常無法令人滿意,因為強而有力的證據顯示,他們所精心預測的結果,還不如簡單的擲硬幣來得可靠。
在撰寫本書過程中,這種基本的投資陷阱我一直銘記在心。我們很強調簡單投資組合策略(即購買高等級債券,同時持有一籃子多元化的龍頭股)這種做法的優點;只要得到專家的一些協助,任何投資者都可以這樣做。除了這種安全的投資策略之外,其它任何策略都會遭遇到種種困難,尤其是情緒管理方面的考驗。在嘗試高風險投資之前,投資者及其顧問都必須確定自己清楚明白投資與投機之間的區別,以及股價與其內含價值之間的區別。
我們所提的穩健投資方法,是根據「安全邊際」的原則而設計的,它可以帶來相當可觀的收益。但是,如果想要獲得比防禦性投資更多的收益,在缺乏大量自我檢驗的情況下,最好還是不要輕易嘗試。
最後,我們以如下的回顧來結束此引言。當年輕的作者在1914年6月初次來到華爾街時,對於未來半個世紀即將會發生什麼事,完全一無所知。(當時的股票市場甚至沒有預料到,世界大戰會在2個月之後爆發,並導致紐約證券交易所休市。)目前(1972年),我們發現自己已經成為世界上最富有、最強大的國家,但同時也面臨了一些重大問題的困擾,不禁對未來的前景感到擔憂,而不是充滿信心。然而,如果我們只專注於美國的投資經歷,還是可以從過去的57年中獲得一些教訓。儘管經歷了像地震一樣無法預測的波折和事故,但穩健的投資原則還是可以帶來穩定的收益,這一點是不會改變的。在以後的投資中,我們仍必須堅持這些原則。
讀者須知:本書針對的並不是儲蓄者與投資者所面臨的整體財務規劃;本書只針對那些可投入交易的資金,亦即可投入債券和股票的資金。因此,諸如儲蓄和定期存款、儲蓄和貸款協會帳戶、人壽保險、年金以及不動產抵押貸款與業主權益等各種重要的理財工具,都不在本書的討論之列。讀者務必留意,你在本書中所看到的「現在」,指的是1971年底或1972年初。

引言評釋
如果你建造了空中樓閣,你的辛苦並不會白費;樓閣本就應該建在空中,但你現在要做的,是在其下方打造地基。
——亨利•大衛•梭羅《瓦爾登湖》
請注意,葛拉漢打從一開始就明白表示,本書並不會告訴你如何戰勝市場。只有講真話的書,才敢這麼說。
而本書真正打算告訴你的,是三個可行的方法:
如何使你的虧損機率最小化。
如何使你持續收益的機會最大化。
如何控制不利於自己的行為——這種行為會使大多數投資者無法完全發揮自己的潛能。
讓我們回到1990年代末的經濟繁榮期,當時科技股一飛沖天,股價似乎每天都在翻倍上漲,而你有可能會賠光所有錢的說法,在當時似乎顯得很荒謬。但到了2002年底,許多網路股和電信股的市值全都縮水了95%以上。一旦你的虧損達到95%,你就必須獲利1900%,才能回到你最初的起始點。 顯然愚蠢的冒險行動,只會讓你墜入幾乎不可能走出的深淵。這就是為什麼葛拉漢不僅在本書的第6章、14章和20章,而且在整本書的內容中,都一直不斷強調避免虧損的重要性。
但是,無論如何小心謹慎,你的投資還是會不時地走跌。雖然沒有人能夠避免這種風險,但葛拉漢將告訴你如何處理這種狀況,以及如何控制你的恐懼。

你是一個智慧型投資者嗎?
現在,讓我們來回答一個非常重要的問題。葛拉漢所謂的「智慧型投資者」究竟是什麼意思?在本書的第一版,他曾定義過此術語,而且明確地指出,它與IQ或SAT的成績毫不相干。它只意味著要有耐心、紀律,並渴望學習的態度,還必須能夠掌控自己的情緒,並且懂得自我反省。葛拉漢解釋說,這種智慧「是指性格方面的特質,而不是指智力。」
事實證明,高IQ或較高的學歷,並不能使投資者變得更聰明。1998年時,由一群數學家、電腦科學專家,以及兩位諾貝爾經濟學獎得主共同經營管理的對沖基金——長期資本管理公司(LTCM) 進行了一場世紀豪賭,他們賭債券市場將回歸「正常」狀態,但結果在幾個星期內,就損失超過20億美元。而且,債券市場還是繼續朝著所謂不正常的方向發展。由於LTCM借了巨額的貸款,因此它的倒閉,導致了全球金融體系幾乎完全崩潰。
現在讓我們回到1720年的春天,當時艾薩克•牛頓爵士擁有一些英國最熱門的南海公司股票,當他看到股票市場失控時,這位偉大的物理學家無奈地說,他「可以計算出天體的運動,卻無法計算出人們的瘋狂行為。」隨後牛頓出清了所有南海公司的股票,獲利7,000英鎊,報酬率100%。但幾個月後,在市場狂熱情緒的感染下,牛頓又以更高的價格買回了這支股票,結果賠了20,000英鎊(相當於現在的300萬美元)。此後終其一生,他都不許任何人在他面前提起「南海」二字。
按照絕大多數人對「聰明」的認知,艾薩克•牛頓爵士肯定是有史以來最聰明的人士之一,但根據葛拉漢的說法,牛頓與智慧型投資者還是有著很大的差距。由於被群眾的狂熱蒙蔽了自己的判斷,這位世界上最偉大的科學家,他當時的行為簡直就像是個大傻瓜。
簡言之,如果你投資失敗,這絕不是因為你太笨,而是因為你像牛頓那樣,沒有做好投資成功所必須具備的情緒管理。在第8章,葛拉漢將介紹如何透過掌控自己的情緒、避免陷入非理性的市場狂熱,來提升你的智慧,從而讓你真正體會到,如果要成為一個智慧型投資者,「性格」比「頭腦」來得更重要。

一系列的災難
現在,讓我們花點時間回顧一下最近幾年發生的一些重大金融事件:
1.在2000年3月至2002年10月之間,美國股市發生了大蕭條以來最大的崩盤,股票總市值失去了50.2%,相當於7.4兆美元。
2.1990年代最熱門的股票,包括AOL、思科、JDS UNIPHASE、朗訊和高通,其股價全都出現非常嚴重的下跌,還有數百支網路股慘遭毀滅。
3.美國一些備受尊崇的大公司,如安隆(Enron)、泰科(Tyco)和全錄(Xerox),皆因嚴重的財務詐欺而受到指控。
4.曾經輝煌一時的公司,如Conseco、Global Crossing和WorldCom,紛紛宣告破產。
5.會計師事務所做假帳,甚至銷毀記錄,以幫助其客戶誤導投資大眾而被指控。
6.一些大公司的高層侵吞公司數億美元的資金而被指控。
7.有證據顯示,華爾街的證券分析師在公開場合大肆推薦一些股票,但私下卻承認這些股票是垃圾。
8.儘管股市暴跌,但從歷史標準來看,股票價格似乎仍被高估,根據許多專家的看法,這些股票還是會繼續下跌。
9.利率大幅下跌,使得股票以外的投資亦缺乏吸引力。
10.由於全球恐怖組織與中東戰爭帶來了不可預料的風險,致使投資環境非常惡劣。
對於那些學習過並遵循葛拉漢投資原則的投資者來說,這些傷害全都是可以避免的(而且確實是可以避免的!)。正如葛拉漢所說的:「在其他行業中,熱情或許是一種必要的工作態度,但熱情在華爾街卻總是招來災難。」雖然一些投資者一度撤出了網路股、「高成長」股,或甚至退出了股市,但他們最終還是犯了和艾薩克•牛頓爵士一樣的錯。他們任由其他投資者的判斷左右自己的看法,無視葛拉漢的警告:「真正可怕的損失」總是因爲「買家忘了問『它值多少錢?』而造成的。」最痛苦的是,這些投資者總是在最需要自我克制的時候失控,結果他們只是再一次證實了葛拉漢的說法:「投資者最大的問題,甚至最可怕的敵人,很可能就是他們自己。」

確定之事未能實現
有很多人特別鍾愛科技股和網路股;他們認為高科技產業在未來幾年將持續高度成長,並對此神話深信不疑:
1999年年中,在短短的前5個月就賺了117.3%之後,Monument網路股基金經理人亞歷山大•張(Alexander Cheung)就預言,其基金在未來3至5年的收益將達50%,而且「未來20年」的年平均收益將達35%。
1999年,AMERINDO科技基金暴漲了248.9%之後,其經理人阿爾貝托•維拉(Alberto Vilar)嘲笑那些膽敢懷疑網路股會永遠賺大錢的人:「如果你不投資這類的股票,你的績效就會表現不佳。你或許是騎著馬或坐馬車,但我卻是開著一輛保時捷。你不想擁有10倍成長的機會嗎?那就去加入別人的行列吧!」
2002年2月,對沖基金經理人詹姆斯•克拉瑪(James J. Cramer)宣稱,與網路相關的公司「是現在唯一值得擁有的股票。」他把這些公司稱之為「新世界的贏家」,並認為它們是「唯一在牛市或熊市都會持續上漲的股票。」克拉瑪甚至把矛頭指向了葛拉漢:「你必須拋棄所有的教條、公式和教科書,以及之前對網路股的成見……如果遵照葛拉漢與陶德教導我們的做法,我們的基金將不可能賺錢。」
所有這些所謂的專家,全都忘了葛拉漢嚴肅的忠告:「具有明顯前景的企業,未必能為投資者帶來明顯的獲利。」雖然預知哪些產業將有最快的成長並非難事,但要是大多數投資者都有相同的預期,這種預知就不會具有真正的價值。如果所有人全都確信某一種產業「顯然」是最佳投資標的,那麼其股票價格就會被哄抬過高,未來的上漲空間亦將消失,而接下來股價也就只能下跌了。
至少現在,已無人膽敢宣稱,高科技仍然是世界上成長最快的產業。但你一定要記住:那些被封為下一輪的「確定之事」,如醫療保健、能源、不動產和黃金,其結果也不會比高科技的神話高明太多。

一線希望
如果人們在1990年代,覺得當時股票的價格似乎並不算高,那麼到了2003年,應該也會覺得所有股票價格全都不算太低。實際上,正如葛拉漢一向的認知,市場總是像鐘擺一樣地擺盪,在非理性的樂觀情緒和極度的悲觀之間擺盪。2002年,投資者從股票型基金抽走了270億美元的資金,根據證券業協會的調查發現,十分之一的投資者在股票方面的投資至少減少了25%。那些在1990年代末瘋狂追高搶進股票的人們,開始隨著股價一路走低而拋售股票,如果按照定義,此時的股價應該已經變得很便宜了。
正如葛拉漢在本書第8章所生動描述的那樣,人們的做法完全是南轅北轍。智慧型投資者明白,股價走高,風險越大;股價走低,風險隨之減少。智慧型投資者最怕牛市,因為它會使股票變得昂貴;相反地(只要你手中持有足以應付日常生活所需的現金),你應該要樂於見到熊市才對,因為它會把股票拉回到便宜的價位。
因此,不要沮喪:牛市的結束並不像人們所認為的那樣,是個壞消息。股價下跌時,反而是一個相對安全、適合理智累積財富的時機。只要繼續往下讀,葛拉漢就會告訴你怎麼做。
(更多精彩內容,敬請詳見本書)
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